Trong bối cảnh thị trường tiền điện tử luôn biến động, nhiều ý kiến cho rằng chu kỳ Bitcoin đã thay đổi hoàn toàn. Tuy nhiên, cấu trúc thị trường của Bitcoin vẫn cho thấy một quy luật tuần hoàn rõ ràng. Dù các giai đoạn giảm giá có thể ngắn hơn, nhịp điệu thị trường nhanh hơn và các mức cao nhất mọi thời đại đạt được sớm hơn trong mỗi chu kỳ, nhưng nhịp điệu cơ bản vẫn tồn tại.
Luận Điểm Chính Về Thị Trường Gấu Của Bitcoin
Quan điểm chính của tôi rất đơn giản: đáy thực sự của thị trường gấu tiếp theo vẫn sẽ là mức thấp nhất trong chu kỳ và mức này có thể chưa xuất hiện. Với việc chu kỳ trước chạm đáy vào năm 2023 và sự kiện halving đưa Bitcoin đạt mức cao nhất mọi thời đại sớm hơn dự kiến, một giai đoạn suy thoái ngắn gọn vào năm 2026 sẽ phù hợp với cả mô hình lịch sử và động lực hiện tại. Trên thực tế, đợt giảm giá hiện tại có thể nhanh chóng biến thành một đợt sụt giảm mạnh, vượt quá mức cần thiết, làm cạn kiệt nguồn cung từ người bán và tạo tiền đề cho một đợt tăng giá mới trước sự kiện halving tiếp theo.
Trong kịch bản đó, một đợt bán tháo do hoảng loạn đẩy giá về mức khoảng 40.000 USD sẽ là điểm mà thị trường thay đổi cục diện, nơi cơ sở người mua thay đổi đáng kể. Dưới 50.000 USD là mức mà các quỹ quốc gia, tổ chức và các nhà đầu tư siêu giàu, những người đã ‘bỏ lỡ’ đợt tăng giá trước đó, nhiều khả năng sẽ đổ tiền vào một cách mạnh mẽ. Nhu cầu này mang tính cấu trúc, đến từ những tổ chức xem Bitcoin không chỉ là một khoản đầu tư ngắn hạn mà là một tài sản chiến lược.
Điểm yếu thực sự nằm ở ngân sách bảo mật của mạng lưới. Khi xu hướng giao dịch ghi nhận (inscriptions) giảm dần và doanh thu phí giao dịch sụt giảm trở lại mức trước khi bùng nổ, các thợ đào Bitcoin đã phải chuyển hướng sang dịch vụ lưu trữ AI và điện toán hiệu năng cao (HPC) để duy trì dòng tiền. Điều này giúp ổn định hoạt động kinh doanh của họ nhưng lại tạo ra sự linh hoạt mới trong hashrate, đặc biệt khi giá ở mức thấp. Nó cũng khiến mạng lưới phụ thuộc nhiều hơn vào việc phát hành coin mới đúng vào thời điểm nguồn cung đang giảm. Kết quả ngắn hạn là một thị trường nhạy cảm hơn với hành vi của thợ đào, dễ bị ảnh hưởng bởi sự sụt giảm trong tỷ lệ phí và dễ xảy ra các đợt bán tháo cơ học mạnh khi hashprice bị nén. Tất cả những yếu tố này củng cố quan điểm về chu kỳ: thị trường gấu ngắn hơn, mức đáy rõ ràng hơn và một lộ trình mà đáy thực sự tiếp theo, dù là đầu năm 2026 hay ngay trước năm 2027, sẽ được định hình bởi kinh tế của thợ đào, xu hướng phí và thời điểm mà các nhà đầu tư lớn đổ xô mua gom.
Các Kịch Bản Thị Trường Gấu Của Bitcoin (Cơ Sở, Hạ Cánh Mềm, Giảm Sâu)
Như vậy, bất chấp các quan điểm khác, Bitcoin vẫn vận hành theo các chu kỳ, và chu kỳ giảm tiếp theo có thể phụ thuộc vào ngân sách bảo mật, hành vi của thợ đào và tính linh hoạt của dòng chảy vốn tổ chức. Hãy cùng đi sâu vào dữ liệu. Nếu phí giao dịch không thể tạo lại một nền tảng vững chắc khi nguồn cung phát hành giảm, và nếu các thợ đào tiếp tục dựa vào dịch vụ lưu trữ AI và HPC để ổn định dòng tiền, hashrate sẽ trở nên nhạy cảm hơn với giá ở các mức thấp. Sự kết hợp này có thể gây áp lực lên hashprice, gây căng thẳng cho các nhà khai thác biên và tạo ra các đợt giảm giá mạnh theo cơ học, đưa mức đáy về khoảng 49.000 USD vào đầu năm 2026, sau đó chuyển sang giai đoạn phục hồi chậm hơn vào năm 2027 và 2028. Lực mua cấu trúc là có thật, nhưng nó có thể chững lại khi sự biến động gia tăng và các yếu tố vĩ mô trở nên thắt chặt.
Có ba kịch bản chính cho thị trường gấu Bitcoin:
- Kịch bản cơ sở (Base Case): Mức đáy khoảng 49.000 USD, dự kiến vào Quý 1 – Quý 2 năm 2026. Thị trường sẽ trải qua 2-3 đợt giảm mạnh trước khi tạo đáy. Các yếu tố kích hoạt bao gồm hashprice duy trì dưới 40 USD/PH/ngày trong nhiều tuần, tỷ lệ phí giao dịch trong doanh thu thợ đào dưới 10% và dòng chảy ETF ròng âm trong 20 ngày. Sự phục hồi sẽ đến khi thợ đào capitulate và dòng chảy ETF trở lại tích cực dưới mức 50.000 USD.
- Kịch bản hạ cánh mềm (Soft-Landing): Mức đáy khoảng 56.000 – 60.000 USD, dự kiến vào Nửa cuối năm 2025. Thị trường có thể trải qua một đợt giảm nhanh duy nhất trước khi đi ngang. Điều này xảy ra nếu tỷ lệ phí duy trì trên 15%, hashrate ổn định và dòng chảy ETF biến động từ hỗn hợp đến tích cực vào những ngày giá giảm. Phục hồi sẽ được thúc đẩy bởi phí thanh toán Layer 2 tăng, hoạt động inscriptions trở lại và dòng tiền mua ròng ổn định từ ETF.
- Kịch bản giảm sâu (Deep Cut): Mức đáy từ 36.000 – 42.000 USD, có thể vào cuối năm 2026 – Quý 1 năm 2027. Thị trường sẽ chứng kiến một đợt giảm mạnh như thác đổ. Các yếu tố kích hoạt bao gồm rủi ro vĩ mô tăng cao, phí giao dịch khô hạn, căng thẳng tài chính của thợ đào và dòng chảy ETF rút ra liên tục. Sự phục hồi sẽ xuất hiện khi có sự thay đổi về chính sách/thanh khoản hoặc các giao dịch lớn từ các quỹ quốc gia hay ETF.
Đáng chú ý, kịch bản giảm sâu dự đoán một mức đáy tiềm năng mạnh mẽ ở khoảng 36.700 USD, đây là một điểm giá và thanh khoản vững chắc. Vì vậy, dù tin tưởng vào chu kỳ Bitcoin, nhưng dòng chảy ETF và doanh thu của thợ đào sẽ là yếu tố quyết định mức giá có thể giảm đến đâu.
ETF Bitcoin lớn nhất, IBIT của BlackRock, đã ghi nhận mức rút ròng kỷ lục khoảng 523 triệu USD vào ngày 19 tháng 11 năm 2025, khi giá giao ngay sụt giảm. Đây là một ví dụ rõ ràng về tính linh hoạt của dòng chảy vốn trong bối cảnh thị trường mới. Tổng hợp các dòng chảy của các quỹ ETF giao ngay tại Mỹ cũng cho thấy hành vi tương tự, với các giai đoạn rút ròng tăng lên khi giá giảm.
Về doanh thu của thợ đào, nền tảng phí giao dịch từng xuất hiện mạnh mẽ trong giai đoạn bùng nổ inscriptions nay đã suy yếu. Hoạt động ordinals năm ngoái đã đẩy doanh thu phí lên mức tương đương, thậm chí đôi khi vượt qua phần thưởng khối. Tuy nhiên, nhu cầu giao dịch đã hạ nhiệt và tỷ lệ phí giảm xuống. Các dữ liệu cho thấy tỷ lệ phí đóng góp vào doanh thu thợ đào thấp hơn đáng kể so với mức đỉnh năm 2024. Tỷ lệ phí trung bình trên Mempool cũng cho thấy mức phí thấp hơn nhiều so với năm trước. Tỷ lệ phí yếu khiến ngân sách bảo mật tiếp tục phụ thuộc vào việc phát hành coin mới, vốn giảm theo dự đoán, do đó gánh nặng duy trì kinh tế của thợ đào chuyển sang giá và hashprice.
Hành vi của thợ đào cũng đang thay đổi khi các nhà khai thác công khai mở rộng sang dịch vụ lưu trữ AI và HPC. Điều này tạo ra hai nguồn doanh thu, giúp ổn định mô hình kinh doanh của họ. Tuy nhiên, nó cũng có thể khiến hashrate trở nên linh hoạt hơn ở mức giá thấp. Nếu dòng tiền từ dịch vụ lưu trữ đủ để bù đắp chi phí cố định, thợ đào có thể giảm hashrate khi lợi nhuận Bitcoin bị thu hẹp mà không gặp khó khăn ngay lập tức. Điều này có thể làm giảm an ninh mạng ở mức biên trong các đợt sụt giảm và làm tăng độ nhạy cảm của giá. Ví dụ, TeraWulf đã ký hai hợp đồng lưu trữ AI 10 năm được Google hỗ trợ, với tiềm năng doanh thu hàng tỷ đô la, và các thợ đào khác cũng đang thực hiện những động thái tương tự. Thời gian của các hợp đồng này cung cấp bối cảnh quan trọng cho lập luận về tính linh hoạt của nguồn cung hashrate.
Hashprice vẫn là chỉ số đơn giản nhất để đánh giá biên lợi nhuận của thợ đào. Chỉ số Hashrate của Luxor cho thấy giá giao ngay và hợp đồng tương lai đã duy trì gần mức thấp hơn vào cuối năm 2025, phù hợp với các điều kiện thị trường thắt chặt. Nếu hashprice tương lai giữ ở mức thấp và tỷ lệ phí giao dịch vẫn yếu, khả năng căng thẳng tài chính của thợ đào sẽ tăng lên, và nguồn cung bán tháo có thể xuất hiện trong các giai đoạn tập trung. Sau đó, thị trường thường sẽ có hai hoặc ba đợt giảm giá nhanh, tạo đáy, rồi sau đó là giai đoạn tích lũy hấp thụ nguồn cung từ thợ đào và các vị thế đòn bẩy khi tài trợ vĩnh viễn và cơ sở tái thiết lập.
Kịch Bản Cơ Sở $49.000: Cuộc Gọi Dựa Trên Chu Kỳ
Kịch bản cơ sở giá 49.000 USD là một dự báo dựa trên chu kỳ, không phải dự báo vĩ mô. Thời điểm này phù hợp với quan điểm về chu kỳ của tôi và nhận định rằng các thị trường gấu đang ngày càng ngắn hơn. Mức cao nhất mọi thời đại trước halving năm 2024 đã làm rút ngắn chu kỳ so với giai đoạn 2020-2021, nhưng không chấm dứt các chu kỳ. Ba yếu tố cần theo dõi là:
- Tỷ lệ phí giao dịch trong doanh thu thợ đào (7 ngày): Không duy trì được trên 10-15% trong nhiều tuần.
- Hashprice: Đạt mức thấp nhất trong chu kỳ mới và duy trì đủ lâu để gây áp lực cho các nhà khai thác yếu kém.
- Dòng chảy ETF tích lũy (20 ngày): Chuyển sang âm khi giá giảm, cho thấy tính linh hoạt của dòng chảy vốn bị suy yếu.
Khi các yếu tố này cùng xuất hiện, khả năng xảy ra một đợt giảm giá mạnh sẽ tăng lên. Khía cạnh phục hồi của dự báo này dựa trên cơ sở hạ tầng và nguồn cung. Các quỹ ETF, dịch vụ lưu ký và các kênh OTC hiện nay có thể luân chuyển khối lượng lớn với ít ma sát hơn so với các chu kỳ trước, giúp chuyển đổi nhu cầu mua vào khi giá giảm thành dòng chảy giao dịch thực tế. Danh sách người mua ở mức 49.000 USD bao gồm các quỹ ETF tái cân bằng danh mục, các nhà đầu tư siêu giàu (UHNW) tăng cường nắm giữ tài sản cốt lõi, và các quỹ quốc gia hoặc liên quan đến chính phủ coi mức dưới 50.000 USD là chiến lược. Phản ứng nhạy giá từ các kênh này là sự khác biệt thực tế giữa một giai đoạn trì trệ kéo dài và một đợt tăng giá nhanh hơn trở lại mức vốn hóa mở rộng và thanh khoản lành mạnh hơn.
Các Quan Điểm Đối Lập Cần Được Xem Xét
Tuy nhiên, có một số quan điểm đối lập cần được xem xét. Các giải pháp Layer 2 có thể xây dựng một nền tảng phí bền vững trong kỷ nguyên này, từ đó nâng cao ngân sách bảo mật và giảm bớt căng thẳng về hashprice. Nếu tỷ lệ phí tăng và duy trì trên mức 15% trong khi dòng chảy ETF chuyển sang tích cực vào những ngày giá giảm, thị trường gấu có thể kết thúc sớm hơn và nông hơn so với kịch bản cơ sở. Sự chuyển hướng sang AI và HPC của thợ đào cũng có thể được xem là yếu tố hỗ trợ an ninh mạng trong trung hạn, vì nó giúp các thợ đào duy trì khả năng thanh toán và đầu tư vào năng lực khai thác cũng như hợp đồng điện. Tuy nhiên, lập luận này cần được cân nhắc với tác động ngắn hạn của hashrate linh hoạt ở mức thấp, nơi thường xảy ra các đợt giảm giá mạnh. Mô hình Power-law cũng củng cố quan điểm về chu kỳ mà không bị quá khớp dữ liệu. Trên thang logarit, quỹ đạo dài hạn của Bitcoin hoạt động như một hệ thống hữu cơ với các hạn chế về tài nguyên, trong đó năng lượng, hashrate, nguồn cung và thị trường phí xác định ma sát xung quanh xu hướng. Các biến động trên và dưới dải này xảy ra khi các biến số ngân sách bảo mật và biến số dòng chảy cùng tác động theo một hướng. Thiết lập hiện tại cho thấy rủi ro giảm xuống dưới dải này một cách cổ điển nếu phí vẫn yếu và tính linh hoạt của dòng chảy vốn suy yếu.
Các Mức Đảo Chiều Cần Theo Dõi
- Dòng chảy ETF giao ngay (tích lũy 20 ngày): Rủi ro giảm giá tăng lên nếu dòng chảy âm khi giá giảm. Xu hướng phục hồi mạnh hơn nếu dòng chảy dương vào những ngày giá giảm (mua đáy).
- Tỷ lệ phí trong doanh thu thợ đào (7 ngày): Rủi ro giảm giá tăng nếu tỷ lệ này dưới 10% trong nhiều tuần. Xu hướng phục hồi mạnh hơn nếu duy trì trên 15%.
- Hashprice (USD/TH/ngày; giao ngay/tương lai): Rủi ro giảm giá tăng nếu hashprice đạt mức thấp mới trong chu kỳ và duy trì. Xu hướng phục hồi mạnh hơn nếu ổn định rồi tạo đáy cao hơn.
- Tỷ lệ phí (median sat/vB): Rủi ro giảm giá tăng nếu phí đi ngang/giảm trong bối cảnh biến động. Xu hướng phục hồi mạnh hơn nếu phí tăng dù giá đi ngang.
- Hashrate/độ khó mạng lưới: Rủi ro giảm giá tăng nếu hashrate giảm trong bối cảnh yếu kém. Xu hướng phục hồi mạnh hơn nếu hashrate ổn định trong suốt đợt giảm giá.
Nếu các điều kiện này tiếp tục diễn ra, mức giá 49.000 USD vào đầu năm 2026 sẽ phù hợp với chu kỳ, kinh tế của thợ đào và cách các kênh giao dịch hấp thụ các đợt giảm giá hiện nay. Nếu phí giao dịch được phục hồi và dòng chảy vốn ổn định sớm hơn, mức đáy có thể sẽ cao hơn. Điều quan trọng là phải theo dõi đồng thời tỷ lệ phí, hashprice và dòng chảy ETF, sau đó để thị trường tự chọn con đường của mình.